文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处p>

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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