《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了)的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了